Quando a maré baixa?– Valor , 11 de setembro de 2020

Por Arthur Carvalho

Não há dúvidas de que está em curso no Brasil um desmonte do aparato fiscal que foi responsável pela histórica redução de juros que o país passou nos últimos anos.


No entanto, os preços dos ativos parecem reagir ainda pouco a esse movimento – o que, para nós, é deveras perigoso. A pergunta que é relevante para os gestores, além de quão mais as contas irão piorar, é quando essa deterioração irá impactar o preços dos ativos.

Não acreditamos que essa é função apenas do cenário doméstico, mas que o panorama de liquidez internacional é crucial para determinar o grau de complacência que os mercados terão em relação ao Brasil.

É bastante claro que houve, no curto prazo, uma deterioração fiscal significativa no Brasil em grande parte devido à pandemia. Estimamos que o déficit primário será de incríveis R$ 800 bilhões e que o déficit nominal atingirá R$ 1,15 trilhão, o maior nível já registrado como proporção do PIB
(96%). Esses gastos são, em grande parte, justificados devido aos impactos da pandemia na economia doméstica e nas famílias. Por mais que possam existir críticas a alguns programas, a implementação desses com um prazo limitado gera desafios não desprezíveis, portanto, dado o sucesso dos programas até agora. Por isso, entendemos que possíveis falhas são aceitáveis.

O problema não está em combater a pandemia durante o seu período mais agudo, mas sim nas tentativas de estender esse período e possivelmente erodir a credibilidade fiscal do Brasil, que foi conquistada desde 2016 com custos elevados. Obviamente, os efeitos econômicos da pandemia que, ao invés de ser debelada se estabilizou em patamares elevados, vão se alongar além do ano calendário de 2020. Mas também é notório que não há muito mais espaço fiscal para manter os programas correntes por muito mais tempo. O auxílio emergencial, que foi inicialmente de R$ 600, custa em torno de R$ 50 bilhões por mês, um programa insustentável fiscalmente.

Existem duas limitações para uma expansão do gasto muito além do final de 2020. A primeira é o teto de gastos, enquanto a segunda é a própria carga tributária. O teto de gastos é o principal pilar do atual equilíbrio fiscal do Brasil, indica que os gastos só poderiam subir aproximadamente R$ 30
bilhões em comparação com os gastos planejados pré-pandemia. No entanto, dado os gastos extraordinários, isso indica uma queda de aproximadamente R$ 500 bilhões nos gastos efetivos entre 2020 e 2021. Essa é a queda brusca que vem consumindo os meios políticos no Congresso e
no Executivo.

Há inúmeras notícias recentes de como se poderia burlar a regra constitucional, especialmente tentando se evitar um desmonte total do arcabouço fiscal. Apesar de entendermos que uma reversão via nova emenda constitucional seria o pior dos casos, vemos qualquer tentativa de burlar a regra como perigosa para a percepção de risco de longo prazo.

A segunda limitação para um aumento de gastos é que mesmo que os mercados não punam inicialmente o rompimento do teto para executar mais gastos, dado o já alto déficit e nível da dívida pública, a solução seria aumentar a carga tributária para financiar esses novos gastos, sejam obras
de infraestrutura ou o novo programa social Renda Brasil.

No entanto, acreditamos que dada a elevada carga tributária do Brasil, não há muito espaço para aumento de tributos sem que haja provavelmente uma externalidade negativa sobre o crescimento.

O aspecto mais auspicioso do momento atual é que, dada a liquidez externa muito elevada, é provável que os mercados permitam que a atual deterioração continue sem uma punição clara nos preços dos ativos. A liquidez excessiva dos últimos anos permitiu inúmeras vezes que histórias
menos sólidas fossem alimentadas pelo simples fato de uma busca por retornos maiores dado os níveis de juros externos.

Apesar de toda essa liquidez, vimos nas últimas semanas um movimento importante de aumento do prêmio de risco, principalmente nos mercados de renda fixa. Isso acende uma luz amarela sobre a deterioração dos fundamentos idiossincráticos do Brasil, pois mesmo com o cenário muito favorável externo está havendo um aumento do prêmio de risco. Apesar de não ser o cenário base, entendemos que, caso haja uma mudança nas condições de liquidez externa, o Brasil não estaria bem posicionado para se defender.

Essa dualidade tão típica dos mercados torna mais difícil a tarefa de acertar com precisão quando os ativos irão precificar a deterioração dos fundamentos. No entanto, entendemos ser inegável que, caso a trajetória fiscal não seja revertida, uma reprecificação dos ativos irá acontecer. Por
enquanto, acreditamos que o mercado brasileiro é capaz de absorver, sem grandes movimentos, deteriorações específicas e pequenas ao Brasil.

Já flutuações negativas do cenário externo, apesar de menos prováveis, são muito mais perigosas. Além, claro, de alguma desconstrução mais permanente do arcabouço fiscal, como o fim do teto.

Arthur Carvalho é economista-chefe da Truxt
E-mail: arthur.carvalho@truxt.com.br
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