Brazil faces hard spending choices in 2021 – The Economist, dezembro 2020

The poor received huge welfare payments during the pandemic. These may soon dry up

In the final days of a tight mayoral race in November in São Gonçalo, an unglamorous city across the bay from Rio de Janeiro, one of the candidates, a retired police officer known as Capitão Nelson, made his way down a street lined with supporters. The mood was euphoric. A maskless man with a bottle of sanitiser on a string around his neck stomped his feet to funk music and squirted the gel into the air “to kill the germs” of the rival party. Humberto Perez, a handyman, likes the captain “because he cares about poor people, just like the president”, Jair Bolsonaro. After work dried up in March a monthly payment from the federal government kept him from going hungry. “And the campaign gave me a free lunch,” he said, with a toothy grin.

The fact that some Brazilians are celebrating during a pandemic that has killed 180,000 of their fellow citizens is among covid-19’s many paradoxes. So is the reason for their cheer: that a right-wing, pro-market government has rolled out the biggest welfare programme in Brazil’s history. Before the pandemic, extreme poverty was on the rise. Nearly 1m families were on the waiting list for Bolsa Família, a conditional cash-transfer programme that the government had cut back after a recession in 2014-16. In March 2020 widespread hunger seemed imminent. Paulo Guedes, the economy minister, proposed to spend no more than 5bn reais ($1bn), 0.2% of the budget, to fight the pandemic.

But momentum began to build in Brazil’s Congress to provide a basic income to poor people. Realising that it risked looking miserly, the government announced that it would give monthly payments of 600 reais to 68m Brazilians, a third of the population. Single mothers got twice that. In September the government halved the benefit, called auxílio emergencial (emergency aid), but extended it until the end of 2020. Brazil’s fiscal response to the pandemic, which also includes job-retention schemes, adds up to more than 8% of gdp, among the highest for g20 countries and twice the average for emerging markets. Congress declared a “state of calamity” to allow the government to bypass a constitutional ceiling on spending.

But with public debt approaching 100% of gdp, the government now faces a moment of truth. The state of calamity ends on December 31st, and with it the auxílio. Brazil can do one of three things: chop welfare spending to pre-pandemic levels, breach the ceiling or enact fiscal reforms that would allow it to maintain both. The third choice is the best, but it is also the most difficult. Since a landmark pension reform in 2019, the government has done little to cut spending or improve its effectiveness.

The auxílio has been a remarkable success. For more than 7m informal workers who lost their jobs, it was a crucial safety-net. It tripled payments to 14m families who had received an average of 190 reais a month from Bolsa Família. The auxílio lifted 1m people out of extreme poverty (see chart) and kept another 15m from becoming poor. Fundação Getulio Vargas (fgv), a university, found that Brazil’s Gini coefficient, a measure of inequality, swiftly dropped from 0.55 to 0.49, which is a lot. Poverty and inequality are the lowest since fgv began tracking them in 1970.

Brazilians whose pockets were empty after years of low growth bought televisions and ovens. Millions opened their first bank accounts. The poor north-east experienced a construction boom. After a 9.7% contraction in the second quarter, the economy grew 7.7% in the third. It will shrink in 2020 by half as much as many economists had predicted.

Mr Bolsonaro’s approval ratings climbed, smoothing the way for an alliance with the centrão (big centre), a bloc of opportunistic centre-right parties in Congress. “The expectation of victory and power brings us together,” says Ricardo Barros, now the government’s whip. Centrão candidates were the biggest winners in the local elections. They included Capitão Nelson, who won an upset victory against his left-wing rival. He promised money for new clinics and more police.

That will be a hard promise to keep. The stimulus was a “huge dose of anaesthesia that numbed the pain of the pandemic”, says Marcelo Neri of fgv. On January 1st “it will wear off”. The unemployment rate of 14.6% is the highest it has ever been. People in the poorest half of households have lost 28% of their earnings. “Unwinding all the extraordinary support in the coming months could risk derailing the incipient recovery,” warns the imf. Millions could fall into poverty.

If Brazil tapers spending gradually, as other countries plan to do, it will breach the ceiling, which was enacted in 2016 to control rising debt. It limits growth in most federal expenditure to the previous year’s rate of inflation. Because 94% of the budget is eaten up by mandatory spending (chiefly pensions and salaries), little is left for investment and social programmes. In 2019 the government spent 30bn reais, or 0.4% of gdp, on Bolsa Família. The auxílio cost ten times that.

Some Brazilians think the ceiling is essential to prevent an eventual default. But Brazil’s debt is largely denominated in its own currency, which reduces that risk. If interest rates were to rise uncontrollably, the Central Bank could buy government debt. The cap matters more as a sign of commitment to reforms, says Arthur Carvalho of Truxt Investimentos, a hedge fund. “If you can’t cut anything in a mammoth state to fund an important social programme, you can’t make choices,” he says. The imf urges Brazil to keep the ceiling and make space for a more targeted benefit in 2021 by “swiftly” passing money-saving reforms. Brazil risks hyperinflation if it scraps the spending ceiling, warned Mr Guedes in an interview with The Economist.

Neither big reforms nor a change in the spending cap is in prospect, which means welfare spending is set to fall. The damage to the poor will be modest, Mr Guedes thinks. The beneficiaries of the auxílio “were alive before the pandemic”, he said. “They had informal jobs” cleaning houses or selling sweets on the beach. “If the economy recovers they’ll be back.” Mr Guedes is bullish about that. “We will end this year with zero net jobs lost in the formal labour market,” he predicts. “I challenge any country to beat our record.”

His boss is less relaxed. Mr Bolsonaro wants to launch a new programme, Renda Cidadã (Citizens’ Income), which would help more families than Bolsa Família, although fewer than the auxílio. But he has rejected proposals for how to pay for it. “I can’t take away from the poor to give to the poorer,” he said when Mr Guedes suggested trimming other programmes.

There are other ideas. Congress is considering an “emergency” constitutional reform that would curb public-sector pay and tax exemptions. This would free a bit of cash for welfare. More would be available if that reform were coupled with an amendment to make the spending limit more flexible during crises, suggests Monica de Bolle of the Peterson Institute for International Economics, a think-tank in Washington. “You could do this without spooking markets,” she says. But Congress signalled last week that it will discuss the emergency measures only in February at the earliest. Mr Guedes promptly said he would take a holiday.

The government and Congress could put off a reckoning by extending the state of calamity, using a second wave of covid-19 as its justification. Mr Guedes has hinted he might endorse that. It would merely postpone the choice between fiscal reform and welfare cuts. The auxílio “can’t last for ever”, says Carlos Jordy, a congressional ally of Mr Bolsonaro who attended Capitão Nelson’s rally. Mr Perez, the handyman, may learn painfully that there is no such thing as a free lunch.

Editor’s note: Some of our covid-19 coverage is free for readers of The Economist Today, our daily newsletter. For more stories and our pandemic tracker, see our hub

This article appeared in the The Americas section of the print edition under the headline “Awaiting their fate”

Bolsa tem melhor mês desde março de 2016 com volta de estrangeiros – Valor, 2 de dezembro de 2020

Ibovespa sobe 16% em novembro com cenário externo favorável a ativos de risco
Por Adriana Cotias — De São Paulo

A volta do estrangeiro para a bolsa brasileira trouxe um novo combustível para as ações. Em novembro, o Ibovespa subiu quase 16% – o melhor desempenho mensal desde março de 2016 e o melhor resultado para esse mês desde 1999. No ano, o principal índice da bolsa ainda perde 5,84%, sob efeito da pandemia de covid-19. Para o investidor com alguma liquidez, a sugestão é manter uma parcela em ações, com um horizonte acima de três anos, além de buscar diversificação em classes alternativas como fundos imobiliários e exposição ao exterior.

No mês passado, a recuperação dos ativos de risco foi generalizada. Entre os índices setoriais da B3, destaque para o de companhias do setor imobiliário (16,5%) e de menor capitalização (16,6%). Na renda fixa, o IMA-B 5+, que representa uma cesta de títulos públicos atrelados à inflação com prazo a partir de cinco anos, ganhou 2,6% – no ano ainda está negativo em 1,9%. Até o real se apreciou, com a queda de 7,6% do dólar, enquanto o ouro, ativo de proteção, perdeu 11,6%.

Assim como o capital estrangeiro, as boas notícias vieram do exterior. A proximidade de uma vacina contra a covid-19, a vitória do democrata Joe Biden na corrida eleitoral americana, casada com um Senado republicano, e a indicação de Janet Yellen para comandar o Tesouro dos EUA turbinaram os mercados internacionais. Os emergentes acompanharam, diz José Alberto Tovar, sócio-fundador da Truxt Investimentos.

“Houve algumas transferências, uma rotação importante de ativos. Como consequência, tudo que tinha sido esticado demais no mundo da pandemia está voltando um pouco”, resume Tovar. O gestor diz que essa troca de ativos vem perdendo intensidade e que a tendência é os mercados entrarem num período de menor volatilidade.

Vulnerabilidade fiscal é fonte de preocupação e a responsável pelas altas taxas no mercado futuro de juros

Com Biden na presidência dos EUA, as relações comerciais com a China e países do bloco europeu devem ganhar maior previsibilidade, inaugurando uma fase de disputas menos abrasivas, diz Tovar. “O externo melhorou bastante, o que ajuda os emergentes considerados ‘value’ [negociados a um preço abaixo do seu valor], com menos tecnologia, e o Brasil pegou carona nesse movimento.”

Lamentavelmente, o gestor diz que o quadro fiscal é muito ruim e que é grande a dúvida sobre o que será feito para manter o programa de auxílio para as famílias de baixa renda, e se as pressões para mais gastos no Congresso vão prosperar. “O presidente [Jair Bolsonaro] se mostra animado com a força eleitoral de uma renda cidadã, mas se o teto for quebrado, vai tirar toda a credibilidade [da política econômica].” O risco, diz Tovar, é a pauta de reformas só ser retomada depois da eleição das presidências da Câmara e Senado.

Depois de o governo gastar o equivalente a 8% do PIB no auxílio emergencial, o caminho da austeridade fiscal é a única escolha racional, diz o sócio da Truxt. É essa incerteza que tem mantido a curva de juros extremamente inclinada e o câmbio depreciado apesar de o balanço de transações correntes estar arrumado.

A inflação observada nos preços de atacado e nos alimentos também é vista com preocupação pelo gestor. “O governo diz que é passageiro, mas é onde pega o povo na veia. É muito punitivo. Ainda bem que o cenário externo está mais amigável.”

Por ora, o multimercado da casa tem uma pequena aposta na alta das taxas dos contratos de juros com vencimento em janeiro de 2025. A avaliação de Tovar é que já passou da hora de o Banco Central (BC) subir a Selic porque, com juro real negativo, a autoridade tem sido uma grande tomadora de risco.

Em meio à migração de investimentos da renda fixa para a bolsa, Tovar diz estar animado com a carteira de ações que a gestora montou, aproveitando as barganhas trazidas durante a pandemia. “Temos alta convicção nas empresas que a gente conhece há muito tempo, que são bem geridas, e têm capacidade para enfrentar a crise.”

As escolhas transitam entre três temas: casos ligados à tecnologia, a vendas internacionais e à tese do “financial deepening” – a sofisticação dos mercados financeiros e de capitais. Na carteira, há nomes como XP, BTG Pactual, Stone, Mercado Livre e Magazine Luiza, além de uma parcela na construtora Cyrela, pelo perfil de empreendimentos destinados às classes altas, que vêm investindo mais nas próprias casas.

O momento geopolítico aparentemente mais calmo, com Biden na presidência dos EUA e vários países saindo da recessão ao mesmo tempo, desenham um cenário que potencialmente favorece o Brasil, como produtor de matérias-primas, diz Fernando Lovisotto, sócio da Vinci Partners. “A tendência de dólar mais fraco deve fazer o fluxo de dinheiro circular mais, com as commodities para cima.”

Localmente, ele diz que o mercado está vivendo duas histórias. Na bolsa, as ações têm se valorizado por causa do capital externo, enquanto os contratos futuros de juros apontam altas de taxas à frente por conta da incerteza fiscal e da rolagem da dívida.

A Vinci trabalha com um cenário-base em que o governo não vai romper o teto de gastos e que a inflação é pontual, voltando à normalidade ao longo do ano que vem. Isso possibilitaria ao BC manter a Selic em 2% ou elevar um pouco no segundo semestre de 2021. “O juro real de curto prazo negativo ou próximo de zero vai fazer com que os investidores continuem o processo de migração para a bolsa”, diz Lovisotto.

Em 2020, ele lembra que quem deu suporte às ações foi a pessoa física, enquanto os investidores institucionais, como os fundos de pensão, ainda não haviam aumentado a alocação em renda variável.

Lovisotto acredita que o fluxo externo para a bolsa tende a prosseguir, porque os movimentos dos estrangeiros costumam ser prolongados, na entrada ou na saída. “Com cenário externo favorável, a Ásia se recuperando da covid, estão surfando a onda dos emergentes. E, daí, compram de tudo. Nem sabem onde é o Brasil, só que 5% do peso que tem entre os emergentes, é um fluxo grande para nós.”

Para quem pretende destinar o 13º salário para investimentos, Lovisotto sugere colocar dinheiro em tudo, menos no CDI. “O brasileiro demorou para entrar no mundo de juros baixos, mas se não tiver susto do lado fiscal e a inflação seguir dentro da meta a renda fixa não vai dar nada”, diz. Ele cita fundos imobiliários e ações entre as alternativas descoladas do referencial da Selic. “As famílias vão tomar mais risco mesmo, buscar 4% a 5% em termos reais, mas não se deve apostar num negócio só, mas em classes diferentes.”

Com o país numa encruzilhada e a dívida brasileira chegando a 100% do PIB, nível de economias desenvolvidas, há dois desfechos possíveis para os ativos locais: podem se valorizar, com real se apreciando e juros futuros caindo, se o teto de gastos for respeitado, ou tomar direção oposta na hipótese negativa, diz Fernando Barrozo do Amaral, head da Genial Advisory.

Para ele, as indicações foram positivas nas últimas semanas para o caminho da austeridade. Num cenário binário, a recomendação é manter o posicionamento da carteira, sem ampliar a exposição local por causa da indefinição fiscal, e internacionalizar mais o portfólio. “Para se proteger da situação negativa do país, é preciso ir para ativos não correlacionados com o risco Brasil. Há muita opção de investimentos mesmo em veículos locais com ativos no exterior”, diz.

Essa internacionalização, prossegue, já vem ocorrendo nos multimercados, que ganharam, ao longo do tempo, capacidade para gerir ativos fora do Brasil, com parte relevante dos retornos extraída dessas estratégias. Adicionalmente, ativos estrangeiros já podem ser acessados pelo público de varejo por meio de Brazilian Depositry Receipts (BDRs), de ações ou fundos imobiliários internacionais. Os fundos globais são outra forma de testar as águas externas.

No Brasil, a gestora de patrimônio já tinha reduzido a exposição a NTN-Bs longas porque é o tipo de ativo que pode sofrer se o fiscal pender para o pior desfecho, enquanto manteve os vencimentos mais curtos. Em bolsa, a casa diminuiu marginalmente a parcela investida, aumentando em multimercados com mais agilidade para se mover de um lado ou outro.

Com um cenário externo mais benigno, Fabricio Taschetto, sócio-fundador da ACE Capital, acha que o Brasil tem condições de desatar o nó fiscal de forma relativamente fácil. “O problema é que o presidente [Jair Bolsonaro] não tem dado sinais tão bons assim”, diz. Mesmo com dúvidas sobre a extensão do auxílio emergencial,

ele acredita que o teto de gastos será respeitado. Isso abriria uma frente de ganhos com juros, o real e a bolsa.

Por ora, o gestor prefere ações no exterior, já que há uma avenida para a retomada do crescimento global. Num horizonte de três a quatro meses, é no câmbio que ele vê boas perspectivas de ganhos, com valorização do real, mas há alguns problemas pela frente a serem superados antes de embarcar nessa tendência. Ele cita a extensão ou não do auxílio emergencial e o fluxo dos bancos para redução de “overhedge”. Parte dessa demanda já vem sendo executada pelas instituições e, se necessário, o BC pode vender moeda para não gerar estresse com saída de recursos na virada do ano, pondera.

Em títulos públicos, o posicionamento é considerado mais perigoso por Taschetto. “As Bs [NTN-B] longas têm muito valor, mas há o risco de não cumprimento do teto.” Na bolsa local, as preferências da ACE estão em companhias alavancadas, que possam se beneficiar de uma retomada cíclica da economia. “Mês a mês, os dados de atividade vêm surpreendendo.”

Um contexto macroeconômico em melhoria tem provocado otimismo em relação à história do Brasil, segundo análise de Esteban Polidura, diretor de soluções e produtos do Julius Baer para as Américas. Conforme descreve, o consenso de analistas prevê que o PIB tenha uma queda de 5% neste ano, mas já aponta crescimento acima de 4% em 2021. Apesar das perspectivas fiscais desafiadoras, a avaliação é que o mercado brasileiro pode continuar se beneficiando da mudança tática dos investidores.

Entre as principais sugestões do especialista é sempre manter a calma. “Aqueles que venderam suas ações no início do processo e nunca voltaram ao mercado de ações perderam mais de 60% em retorno potencial”, diz. Ele acrescenta que manter muito dinheiro em caixa significa perder dinheiro na maioria das moedas, considerando inflação e impostos.

Boa relação entre retorno e risco em long biased – Valor , 27 de novembro de 2020

Recursos alocados em aluguel de ações e derivativos
Por Mônica Magnavita

Ao longo dos últimos três anos, quatro fundos long biased se destacaram por apresentar boa relação entre retorno e risco. Estratégias como a de reduzir ou aumentar a exposição comprada em Bolsa, aliadas ao uso de instrumentos de hedge, foram utilizadas por gestores dos fundos da AZ Quest, Truxt, Opportunity e Squadra para mitigar perdas e alavancar ganhos. O long biased, produto multimercados que permite ao investidor obter bons retornos tanto com a alta quanto a baixa da cotação das ações, dependendo da posição da carteira, passou por solavancos este ano, mas
tem demonstrado boa performance mesmo em momentos de crise, como a de 2020. A flexibilidade de gestão desses fundos, que podem alocar recursos em derivativos, aluguel de ações e venda a descoberto, atrai investidores dispostos a correr riscos para obter ganhos elevados.

O long biased (long significa comprado e biased, tendência) da Truxt, o Long Bias FIC FIM, obteve rentabilidade de 30,27% este ano, até 17 de novembro, resultado que chama a atenção quando comparado ao de qualquer outro indicador. O do CDI, por exemplo, foi de 2,52% no mesmo período. Com um suporte de 12 analistas de Bolsa, responsáveis pela escolha das empresas que compõem os portfólios dos fundos, o long biased da Truxt viu seu patrimônio crescer de R$ 2,5 bilhões em janeiro para R$ 7
bilhões em outubro.

O fundo tem posição líquida comprada em Bolsa, mas o percentual oscila de acordo com a estratégia do gestor. A aplicação inicial mínima é de R$ 20 mil. “Esse timing é a nossa expertise, já que o produto tem muita flexibilidade”, disse José Tovar, CEO da Truxt, empresa criada em 2017 e que hoje administra cerca de R$ 18 bilhões. “Temos uma série de instrumentos para fazer hedge ou operar em paralelo a posição net (líquida) comprada em bolsa. Usamos mercado de juros, de dólar e de
ouro. Quando se acerta nas posições e nos hedges a rentabilidade é fenomenal”, diz. Este ano, o fundo obteve ganhos com ações de empresas voltadas para o e-commerce, como Magazine Luiza e Mercado Livre, e de ativos financeiros, como B3, XP e BTG.
“Estamos animados com uma possível melhora da Bolsa refletindo o cenário internacional”, disse Tovar. Há, entretanto, riscos consideráveis no mercado nacional. O maior, segundo ele, é a questão fiscal.

Com um patrimônio de R$ 1,048 bilhão, o AZ Quest Top Long Biased FIC FIA, da AZ Quest, gestora independente criada em 2001e associada ao grupo Azimut desde 2015, tem, atualmente, exposição em ações de 85%. Hoje, o fundo conta com papéis de 15 empresas, distribuídas pelos setores de tecnologia, saúde (Intermédica e Hapvida), ecommerce e consumo (Natura). “Temos bastante flexibilidade para atuar; em um cenário otimista a posição comprada pode ir até 100%. Acima disso, podemos usar derivativos. Já em cenário pessimista, mantemos um mínimo de ações, além de exposição em derivativos, como os de opções e futuro para proteger a carteira”, diz Welliam Wang, gestor da AZ Quest. O fundo também pode investir até 20% em ações no exterior. “Em geral, compramos empresas brasileiras listadas fora, como Mercado Livre, XP e PagSeguro.”

Durante o período de eleições no Brasil, em 2018, o fundo operou alavancado com derivativos. “Vendemos as ações de menor Beta (menor volatilidade), como as de telecom, e compramos ações de Beta mais alto, como a de bancos, Petrobras, de empresas do setor aéreo e de construção”, disse. A estratégia contribuiu para que o AZ Quest Long Biased atingisse rentabilidade de 38,75% no ano, mais que o dobro do IBrX, de 14,42%, que serve de benchmark.

O Opportunity Long Biased FIC FIM foi criado em 2013 para atender à demanda de um produto com mais margem de manobra para alocar recursos, a fim de evitar riscos em Bolsa em períodos críticos. Com uma carteira que pode oscilar sua exposição em ações entre 20% e 120 %, o fundo normalmente opera na faixa que vai de 40% a 90% comprado em Bolsa. “Pequenas diferenças são importantes”, disse Luiz Constantino,
sócio-gestor do Opportunity. “Junto a isso, temos flexibilidade para ter posições em outros mercados, como o da Bolsa americana, de dólar e juros, embora não seja o foco.”

Desde o fim de outubro, a exposição é de cerca de 75% em ações de 25 empresas. Entre elas Via Varejo, BTG, Vale e BR Distribuidora, além de outras do setor energia elétrica e saúde. “ Temos trocado nossa exposição no país por uma posição maior na Bolsa americana.”

Na Truxt, apostas ‘convictas’ na Bolsa e preocupação com o fiscal convivem – O Globo, 23 de novembro de 2020

Por Rennan Setti

A gestora carioca Truxt, cujo patrimônio cresceu de R$ 13 bilhões para R$ 17,5 bilhões no ano da pandemia, está otimista com a Bolsa, mas preocupada com o país. Dois dos seus fundos acumulam retorno superior a 20% no ano graças a apostas em ações de “alta convicção”, segundo o sócio-fundador José Tovar, mas “não está nada claro que o fiscal esteja resolvido”.

Os melhores desempenhos da Truxt se dão, este ano, nos fundos Long Bias (31,4% em 2020; fechado para captação) e Valor (21,4%; aberto). A carteira dos dois é composta, sobretudo, de ações brasileiras — apesar de o índice de referência Ibovespa ainda acumular queda de 10% no ano.

— A gente não olha para o Ibovespa, a gente olha para o que chamamos de ações de high conviction (alta convicção), com bom management e vantagens competitivas — afirma Tovar, que fundou a Truxt em 2017 depois de uma carreira na ARX, da qual também foi sócio-fundador.

Segundo o gestor, entre suas principais “convicções” estão companhias ligadas ao fenômeno do financial deepening, como XP, BTG Pactual, a própria B3 e a empresa de maquininhas Stone.
Outro pilar é o e-commerce, com apostas como Magazine Luiza, além de companhias brasileiras com ambições globais, como Alpargatas (dona das Havaianas) e Natura, que comprou Avon e The Body Shop.

— Sabemos que XP e Magazine Luiza têm múltiplos altos, mas ainda estão entregando. Nossa política é não ficar girando a carteira. Temos 12 analistas para avaliar as ações e fazer posições mais de longo prazo. E achamos que o portfólio tem empresas bem geridas, com caixa e com mais de 7% da Petz.

A gestora do Leblon também entrou em alguns IPOs que deram certo, como o da rede de pet shops Petz, da qual tem 7,4% do capital, e das lojas de material de construção Quero-Quero.

Segundo documentos da CVM, a gestora também tem 12,2% da Plano & Plano, mas a construtora perdeu valor desde o recente IPO. No setor, a Truxt aumentou há algumas semanas sua posição na tradicional Cyrela, da qual tem 5,1% das ações.

O otimismo com a Bolsa contrasta com a visão de Tovar para a trajetória fiscal.

— O fiscal preocupa muito. A auxílio emergencial foi necessário, mas também foi maior do que o Brasil poderia pagar. Ele deveria existir somente até o fim do ano. Agora, existem as tentações políticas do Congresso e as ambições do presidente, que me fazem se perguntar se ele não teria vontade de estourar o teto. Não está nada claro qual será a solução para esse problema — critica Tovar, que espera que o Banco Central eleve juros no ano que vem por causa da inflação dos alimentos e da alta do dólar, o que só coloca mais pressão sobre a trajetória fiscal.

Risco fiscal limita alívio externo e gera cautela – Valor Investe , 11 de novembro de 2020

Preocupações devem voltar com força nos próximos dias, dizem analistas
Por Lucas Hirata e Marcelo Osakabe

Embora o exterior tenha sido favorável à tomada de risco nos últimos dias, o incômodo com a questão fiscal continua a fazer sombra e a limitar ganhos mais robustos no Brasil. De acordo com analistas e gestores, questões como o impasse sobre o teto de gastos ficaram apenas dormentes nas últimas semanas, à espera do fim das eleições municipais, mas devem voltar com força nos próximos dias.

“Tenho a impressão de que o mercado está dando o benefício da dúvida. Passadas as eleições, as reformas precisam voltar à pauta. Caso contrário, tende a ocorrer uma reação negativa”, diz o diretor de investimentos da TAG, Dan Kawa. Para ele, evidência de prêmio de risco, a curva de juros segue bem inclinada, apesar da melhora recente. “Sem reformas, há espaço para altas maiores de juros. “

De fato, o prêmio entre taxas de longo e de curto prazo continua próxima dos maiores patamares do ano. O spread entre a taxa do DI para janeiro de 2027 e a do DI para janeiro de 2022, por exemplo, ficou ontem em 4,04 pontos percentuais, perto do pico de 4,54 pontos de 2020. Da mesma forma, o dólar fechou a R$ 5,3710, acumulando queda de 6,43% em novembro. Ainda assim, o real permanece como a segunda moeda de pior desempenho do ano (25,62%), atrás apenas da lira turca (27,07%).

O receio sobre os próximos meses é grande entre alguns participantes de mercado. De olho no bate-cabeça que se instaurou em Brasília em meio a questões como a eleição para a presidência do Legislativo, alguns temem que uma decisão sobre o teto e o Renda Cidadã se dará no “último minuto”, o que abre risco de forte piora dos preços dos ativos.

Para o executivo-chefe da Truxt Investimentos, José Tovar, o país vive um “cenário binário”, precisando escolher, nos próximos meses, entre manter o teto de gastos e evitar assim uma piora das condições econômicas, ou manter alguma forma de transferência de renda suplementar, como quer o presidente Jair Bolsonaro.

“A dúvida que tenho é se o presidente topa perder a popularidade da ajuda emergencial para garantir o teto. O mercado já precifica muito desse receio, é só ver o dólar perto de R$ 6. Tivemos um alívio passageiro com a eleição de Joe Biden. Agora, será preciso tomar uma decisão”, diz o profissional.

Em outra linha, o economista-chefe da Quantitas, Ivo Chermont, alerta para a necessidade de aprovação da Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO) até o fim do ano ou no começo de 2021. “Se isso não acontecer, você gera quase um ‘shutdown’ do governo”, afirma. “Mas o Orçamento é um debate mais longo. Eu acho que um Orçamento todo dentro do teto de gastos não está no preço”, alerta.

Para o profissional, inclusive, o valor justo do dólar no momento é de R$ 4,80. “Dado que ainda estamos em R$ 5,40, uma preocupação fiscal significativa está embutida no preço”, acrescenta.

O “copo meio cheio” nessa situação é que uma resposta positiva do governo carrega um potencial de melhora muito maior para os ativos que o seu contrário, diz Patrícia Pereira, estrategista da MAG Investimentos. Nesse sentido, seria importante focar no mais urgente: aprovar um orçamento dentro do teto e, possivelmente, deixar a discussão sobre o Renda para mais tarde. “Se conseguir o básico, está muito bom”, diz Patrícia, lembrando de sugestões como a de pautar a reforma tributária continuam a rondar o noticiário.

Conheça os fundos de ações e long biased mais rentáveis no ano – Valor Investe , 27 de outubro de 2020

Por Naiara Bertão, Valor Investe — São Paulo

Para a maioria dos gestores de investimentos, o ano de 2020 já poderia acabar. Seja porque a performance está bem aquém do que eles esperavam ter ou porque, em um ano tão turbulento e incerto, estão conseguindo ir até bem, melhor que o índice de referência. E teve quem conseguiu sim se dar bem em meio a tudo isso.

Um levantamento feito pelo economista e blogueiro do Valor Investe Marcelo d’Agosto, mostra que, em média, os 10 fundos de ações que melhor performaram nos nove primeiros meses do ano renderam 12,4% contra uma dolorosa queda de 18,2% do Ibovespa no períodoEm 12 meses, renderam 26,3% ante -9,7% do índice de referência.

Quem mais surpreendeu positivamente, o fundo Invexa Inter + IBOVESPA Ativo FIA, rendeu nada mais nada menos do que 48,5%. Dos Top 10, quem deu menor retorno, Forpus Ações FIC FIA, ficou positivo em 1,24%, ainda um grande feito neste ano.

Fundos de ações que se deram melhor em 2020 até setembro

FundosRetorno no ano (%)Retorno em 12 meses (%)Retorno em setembro de 2020 (%)Patrimônio líquido em setembro de 2020Número de cotistas em setembro de 2020
Invexa Inter + IBOVESPA Ativo FIA48,5066,09-10,7499.240.4901.175
Absoluto Advisory FIC FIA29,9843,63-1,11736.550.5891.586
Fator Sinergia FIA24,6141,49-5,43152.530.2341.440
Itaú Personn Seleção Truxt Valor FIC FIA13,7925,58-3,68185.823.9381.273
IP Participações IPG BDR Nível I FIC FIA13,0226,10-4,08238.044.19314.068
CTM Estratégia FIA9,8926,66-0,8183.824.0951.282
Safra Arquimedes BDR Nível I FIA5,1610,38-3,551.310.952.90611.738
BTG Absoluto FIC FIA5,0514,17-2,011.376.729.1452.458
Constellation Institucional FIC FIA2,4814,84-3,701.078.170.0294.831
Forpus Ações FIC FIA1,7429,57-10,71535.588.17222.635

Fonte: Morningstar. Elaboração: Marcelo d’Agosto

Também analisamos os fundos do tipo Long Biased, produtos que, além de manter posições compradas em ativos, pode ter posições vendidas, em especial de ações ou índices de ações. Nesta categoria, o quadro foi um pouco menos animador.

Apesar de na lista ter fundo que chegou a subir 28,3% nos nove primeiros meses do ano – caso do Versa Long Biased FIM – a crise afetou tanto esta categoria que cinco dos dez melhores acumulam retorno negativo, ainda que menos pior que o Ibovespa.

Foram avaliados para o levantamento milhares de fundos abertos, negociados em plataformas de investimentos, e que tenham ao menos um ano de existência e 1 mil cotistas. Todos são contemplados no Guia Valor de fundos de investimentos (conheça aqui).

Fundos Long Biased que se deram melhor em 2020 até setembro

FundoRetorno no ano (%)Retorno em 12 meses (%)Retorno em setembro de 2020 (%)Patrimônio líquido em setembro de 2020Número de cotistas em setembro de 2020
Versa Long Biased FIM28,2793,77-19,66233.800.5431.733
Truxt Long Bias Advisory FIC FIM27,5235,48-3,45568.645.0223.076
Versa Fit Long Biased FIM21,9655,69-8,8653.287.7825.240
Occam Equity Hedge FIC FIM4,145,18-0,952.074.293.53037.476
Itaú SeleçãoJGPEquity Explorer30 FIC FIA0,599,49-2,9472.330.6181.259
Moat Long Bias Advisory FIC FIM-1,2410,06-6,5952.971.5661.418
XP Long Term Equity FIC FIM-2,7714,44-1,80817.730.20817.524
BB Long Bias FIC FIM LP-3,760,52-2,39104.652.4413.251
Opportunity Long Biased FIC FIM-4,036,84-3,84266.879.7024.600
Miles Acer Long Bias Advisory FIC FIM-4,423,21-5,30120.536.4251.754

Fonte: Morningstar. Elaboração: Marcelo d’Agosto

Setembro foi um mês-chave para explicar o que está sendo a pandemia para o mercado de investimentos. Quando até os superconservadores títulos públicos Tesouro Selic (LFTs) rendem menos que zero, algo parece errado. E todos os gestores ouvidos pelo Valor Investe para esta reportagem e para outras do mesmo tipo são unânimes em dizer que a sangria do mês passado é resultado de uma crise econômica, mais um descuido com o Brasil, especialmente na agenda importante de reformas e na vigilância com o fiscal e o teto de gastos públicos.

Como consequência, os investidores pediram um prêmio maior (juro) pelo risco crescente e os títulos se desvalorizaram. Na bolsa, se as trapalhadas de Brasília estavam, em meses, passando longe da recuperação dos mercados, os investidores voltaram a olhar com atenção e receio às tentativas “criativas” de criar um substituto ao Bolsa Família. Nas últimas semanas, teve até quem se arriscou prever que, por causa do fiscal bagunçado e do impacto do auxílio emergencial na inflação, o Banco Central pode subir os juros antes do previsto, nas próximas reuniões.

Se entre maio e agosto a visão do mercado estava menos nebulosa e as esperanças de que sairíamos dessa melhor do que prevíamos em um primeiro momento, em setembro a volatilidade voltou. Vale ainda lembrar que a segunda onda de casos da covid-19 no mundo, em especial Europa, também preocupa no exterior e interfere aqui.

Mesmo para gestores cujo foco é o mercado de ações, entender o que está acontecendo ao redor, prever possíveis movimentos de juros e câmbio e interferências políticas, faz parte da análise.

Diante de tudo isso, se deu bem quem estava protegido no fim de fevereiro, quando o Brasil entendeu que não passaria ileso ao vírus, quem tinha caixa e foi ágil o suficiente para aproveitar as oportunidades de comprar ações muito baratas que a crise trouxe e quem acertou a mão na escolha de setores e ações vencedoras

Foi assim que as gestoras ouvidas pelo Valor Investe ganharam dinheiro este ano, até agora.

A Invexa Capital leva, por ora, o título de gestora cujo fundo Invexa Inter + IBOVESPA Ativo FIA, apresentou o melhor desempenho entre todos os produtos analisados pelo Valor Investe nos nove primeiros meses do ano.

Margem de manobra e boas escolhas

Segundo Marcelo Weber, sócio da gestora, o fundo tem duas estratégias predominantes, sendo a mais importante e que responde por dois terços do patrimônio, o investimento em ações com potencial de crescimento, não apenas na bolsa, mas de receita e lucro, escolhidas por meio de análise fundamentalista.

“O cenário macroeconômico é muito importante para a gente. Nesse cenário macro, acabamos fazendo análise ‘top down’, ou seja, avaliamos o que está acontecendo e como isso vai impactar setores individualmente e, a partir daí, definimos setores e quais empresas dentro deles têm um grau de destaque e valorização”, explica Weber.

Já o terço restante do patrimônio é usado para montar posições táticas, de curto prazo, para aproveitar distorções momentâneas de preços, ou seja, quando a ação da empresa está valendo menos do que a gestora acredita que ela merecia valer. Neste caso, as posições podem ficar na carteira por dias ou semanas, mas não por um período muito longo.

“O que foi um bom gerador de alfa para a carteira historicamente foram posições em bancos médios, empresas do setor de energia elétrica, setor médico e empresas de e-commerce, como Magazine Luiza e Via Varejo”, comenta o sócio.

Em energia elétrica, ele cita as empresas Eneva e Ômega, que também compõem o portfólio há mais tempo, ainda que não sejam tão representativas hoje quanto já foram no total da carteira. No setor financeiro, a gestora gosta de Banco Inter e B3, que tem se beneficiado indiretamente da queda de juros, com recorde de novos investidores. Uma das principais apostas agora é construção civil.

Mas é o varejo que ainda brilha os olhos dos gestores da InvexaO segmento responde por 10% do patrimônio líquido do fundo, que conta hoje com cerca de 30 ativos no total. Apesar de já ter vendido os papéis da Magazine Luiza, a Via Varejo ainda é uma posição importante do fundo. O motivo da aposta está no crescimento do comércio eletrônico na pandemia e na mudança de hábito de compra do brasileiro.

Para se proteger, o movimento foi se posicionar comprados em papéis mais resilientes, como os da mineradora Vale, e vender os que já previam que sofreriam mais como a agência de viagens CVC, e companhias aéreas, ambos setores – turismo e viagens – bastante impactados pela restrição de locomoção e isolamento social.

Empresas vencedoras

Um dos pontos em comum entre as gestoras de ações que se deram bem foi a aposta – bem acertada – no crescimento do varejo. Magazine Luiza, Via Varejo e Mercado Livre são alguns dos nomes mais citados de papéis que deram alegria aos gestores. Na falta de muitas empresas de tecnologia, as apostas se voltaram no Brasil para as varejistas que focaram no comércio eletrônico.

Além da Invexa, as gestoras Truxt, Versa e Moat também se beneficiaram de posições em empresas do setor.

“A nossa história desse ano não é uma história de estar ‘short’ [vendido] no mercado e o coronavírus tem ajudado. Durante a crise acabamos apanhando bastante, mas gostamos de montar posição quando o mercado está estressado; gostamos de distorções de ‘valuation’ e na crise tiveram muitas. Aproveitamos isso ao longo do semestre e conseguimos montar posições vencedoras”, explica Cassio Bruno, gestor de investimentos da Moat.

Nem sempre um ou outro setor se destaca mais. Mas na pandemia não apenas o varejo puxou o fundo para cima, como uma ação em especial: a Via Varejo, dona da Casas Bahia e Ponto Frio. O fundo já tinha uma posição comprada na empresa e, quando os mercados despencaram, aproveitaram para comprar ainda mais. Do início de março para cá, a ação da Via Varejo se valorizou 46%.

Outra vencedora que também cresceu no portfólio do fundo durante a pandemia foi a ação da empresa de telecomunicação Oi, que desde março subiu 72%. “Uma posição que gostamos é a Oi BR, comprados em Oi e vendidos em Ibovespa. Aumentamos bastante ao longo da crise e fomos bastante vencedores também”, explica Bruno.

Na outra ponta, a Moat também deu uma tacada vencedora ao ficar vendida nas ações da resseguradora IRB, que passou este ano por uma série de questionamentos sobre governança e suspeitas de fraudes na contabilidade, que levaram, inclusive, a uma mudança na gestão.

“Já estávamos ‘short’ em IRB há um bom tempo e este ano deu certo. Zeramos toda a posição quando a ação deveria estar valendo R$ 15. Achávamos que ainda tinha ‘downside’ [potencial de cair ainda mais], mas zeramos naquela época”, explica Cassio Bruno. Do início do ano até agora o papel do IRB se desvalorizou 83%, passando de R$ 39,89 em 2 de janeiro para R$ 6,92 no fechamento de 22 de outubro.

Com uma equipe de 11 pessoas só para analisar as ações que vão compor os portfólios de renda variável dos fundos, a Truxt Investimentos foi uma das gestoras que se beneficiou da valorização da Magazine Luiza e Mercado Livre e agora aposta também em B3 e na XP Inc, como empresas que se beneficiam do crescimento do interesse por investimentos no Brasil.

“No início da crise, caiu tudo ao mesmo tempo, coisas boas e ruins. Algumas ações ficaram muito baratas. Reduzimos risco rapidamente e garimpamos oportunidades, até de ações que já tínhamos, mas que estavam a um preço muito atraente”, conta José Tovar, presidente e sócio-fundador da Truxt, cujo fundo Truxt Long Bias rendeu 27,5% no ano até setembro.


Em momentos de turbulência é que o mercado vê quem estava de calças curtas. Não que não houvesse motivo no início do ano de estar otimista, tudo parecia caminhar muito bem e havia quem previsse um Ibovespa acima de 200 mil pontos no fim de 2020.

Bom, nem precisamos dizer que ninguém previa uma pandemia no meio do caminho, mas quem soube ver sinais vindos lá de fora e já se preparar para algum problema, se deu melhor.

A gestora Versa, por exemplo, é uma das que entrou no feriado de Carnaval com proteções até nos dentes. Não é para menos, seu fundo Versa Long Biased FIM é bem volátil devido à alavancagem. No início da pandemia, a decisão foi aumentar a parte do fundo que têm ações vendidas a descoberto para neutralizar a posição que está comprada, esperando a alta das ações.

Para proteger a carteira, a gestora geralmente vende índice futuro, como o BOVA11, ETF que replica o índice Ibovespa, e S&P 500, da bolsa americana. “A intenção é trazer a exposição líquida da carteira para perto de zero”, explica Luiza Alves, sócio e gestor da Versa.

Além disso, uma parte do prêmio que ganha na valorização a gestora pode usar para comprar opções, contratos com o direito de comprar ou vender um ativo. No início da crise a Versa usou esse instrumento para zerar a alavancagem do fundo.

“Passamos a primeira fase de queda mais aguda da pandemia bem protegidos. Reduzimos as proteções depois das múltiplas quedas do Ibovespa, próximo aos 80 mil pontos, e recompomos a carteira comprando ações. Zeramos precocemente porque a bolsa caiu para a casa de 60 mil pontos e nessa segunda queda fomos pegos totalmente desprotegidos, mas ainda sem alavancagem direcional por causa das opções”, diz o gestor.

Depois, com a recuperação, a valorização das ações compradas mais do que compensou o prejuízo e a gestora voltou a alavancar o fundo. O Versa Long Biased FIM rendeu 28,3%, o melhor da categoria Long Biased, enquanto seu irmão Versa Fit Long Biased FIM, que tem metade da alavancagem, rendeu 22%.

A perspectiva continua otimista, em especial com os setores de bancos, varejo e construção civil. “Reduzimos bastante commodities e estamos vendidos em dólar; acreditamos que o real não vai se manter nos patamares atuais por muito tempo”, completa o gestor.


Quando olham para a frente, os gestores ouvidos pelo Valor Investe são unânimes em dizer que estão com boas perspectivas para a bolsa, principalmente considerando que, em dólar, o Ibovespa é o índice mais desvalorizado no ano entre os emergentes.

“Vemos diferença de valor entre empresas de crescimento e empresas de valor, neste último caso geradoras de caixa. Enquanto as empresas de crescimento já performaram bem durante a pandemia, as empresas de valor ainda têm potencial de valorização”, comenta Bruno da Moat. Ao preferir empresas de valor, ele quer dizer que acredita na valorização do setor financeiro, especialmente de grandes bancos, como Itaú, Santander e Bradesco.

A gente vê uma oportunidade grande de comprar setor de bancos. O mercado está pagando um bom preço por empresas em estágio anterior de lucro, ou seja, que geram pouco lucro ainda. Vemos ainda uma certa possibilidade de arbitragem de valor. Vão depender, claro, de esses incumbentes não serem tão afetados”, diz o gestor.

A tese é simples: essas empresas, apesar de sofrerem concorrência crescente de fintechs e bancos digitais, dão ainda muito lucro e o valor de negociação na bolsa está aquém, na opinião do gestor, do que ela vale mesmo.

Ainda vemos muito valor, muito potencial de lucro (nos bancos), e o indicador preço/lucro está bastante baixo. Além disso, também deixa a gente mais otimista pensar que os incumbentes continuam sendo dominantes na parte de crédito porque as fintechs não têm balanço necessário para dar crédito”, diz. Ele cita ainda as provisões de perdas que os bancões já fizeram, prevendo impactos na pandemia e que já foi incorporado no balanço do primeiro semestre.

Mas, depois de um ano como esse, ninguém menospreza os riscos. “O momento que estamos agora vivendo é de apreensão com o fiscal. Tem uma equação que me parece insolúvel que é se arrumar dinheiro para um Renda Cidadã [programa que substituiria o Bolsa Família] com todas as restrições que o presidente colocou. Não quer retirar dos pobres, nem dos funcionários públicos, nem acabar com desonerações… fica com uma equação que, sem furar teto de gastos, dá margem para soluções “criativas” como as apresentadas sobre pegar dinheiro dos precatórios”, comenta Tovar, da Truxt.

Para ele, qualquer programa social deveria ser financiado por redução de despesas públicas e privatizações e jamais, em hipótese alguma, deveríamos estourar o teto de gastos. “Colocamos ‘hedges’ (proteções) principalmente tomados na curva de juros. Já estão com bastante prêmio, mas colocamos para caso o cenário piore”, diz.

A gestora também está tomada em juros americanos, esperando alta, por entender que o título de 30 anos está muito barato. “Isso para caso tenhamos um movimento de inflação lá na frente, para nos defendermos”, completa o sócio.

A preocupação da equipe da Invexa hoje também é, em especial, a aceleração da inflação, um reflexo final da questão fiscal. Por restrições de mandato, o fundo de ações não pode fazer derivativos indexados à inflação, então, para se proteger contra esse risco, a escolha hoje é por papéis que não tenham dificuldade de repassar preços, como os setores bancário e de comércio eletrônico, e apostar em empresas que tenham receita em dólar, como WEG, JBS e Vale.

Energia elétrica é um setor que tem certo ‘hedge’ [proteção] na questão inflacionária, assim como máquinas e equipamento. A gente busca hoje empresas que possam se diferenciar no mercado doméstico. Procuramos ter 20% a 30% da carteira em receitas diversificadas em dólar ou que conseguem repassar preço mais facilmente”, diz Weber, sócio da gestora. Ele acredita que o fundo tem espaço para captar e alocar ao menos mais R$ 500 milhões.

Mercado vê chance de elevação da Selic neste ano – Valor , 06 de outubro de 2020

Cálculos da Renascença mostram que a curva de juros precifica 40% de chance de um aumento de 0,25 ponto na reunião deste mês
Por Victor Rezende — De São Paulo

A adequação do Renda Cidadã ao teto de gastos, prometida pelo senador Marcio Bittar (MDB-AC), fez os juros futuros terem um dia de queda significativa ontem. No entanto, isso não foi suficiente para que a curva de juros deixasse de colocar nos preços elevações na Selic já a partir deste ano. Para o fim de 2021, a curva aponta para um juro básico em torno de 5%, como reflexo dos riscos ao teto de gastos e ao atual regime fiscal, que ganharam ainda mais força nos últimos dias.

Cálculos da Renascença mostram que a curva precifica 40% de chance de um aumento de 0,25 ponto percentual na Selic já na reunião deste mês do Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central. Além disso, os preços indicam quase 90% de possibilidade de uma elevação do juro básico em dezembro, também de 0,25 ponto. Para o fim de 2021, a curva aponta para uma Selic um pouco acima de 5%.

O mercado tem visto probabilidade crescente de um cenário fiscalmente pior, que teria como consequência a necessidade de reversão da política monetária mais cedo do que se espera, avalia o economista-chefe da Truxt Investimentos, Arthur Carvalho. “O que está nos preços do mercado agora é uma ponderação de diferentes cenários: ou vamos ficar com uma Selic baixa por muito tempo ou vamos ter uma Selic muito mais alta, talvez até maior do que os números mostrados na curva, de 7%, 8%.”

De acordo com Carvalho, as restrições impostas pelo presidente Jair Bolsonaro a formas de financiamento para o Renda Cidadã deixam o caminho ainda mais difícil para as contas públicas. “Cumprir o teto, implementar o Renda Cidadã e estar dentro das restrições que o presidente deu são três coisas que não cabem no mesmo cenário. Ou o presidente cede de alguma forma, ou o teto não é cumprido, ou não vamos ter Renda Cidadã”, diz Carvalho. É a incompatibilidade desses fatores, segundo o economista, que tem gerado cada vez mais ruídos e aumentado a demanda por prêmio na curva de juros.

O cenário básico da Truxt contempla alguma flexibilização do teto de gastos ou a adoção de alguma contabilidade criativa para comportar o Renda Cidadã, segundo Carvalho. Caso seu cenário esteja correto, o economista acredita na chance de uma normalização monetária antes do esperado.

Para ele, em um cenário com o teto mantido intacto, a Selic terminaria o próximo ano em 3%. No entanto, com alguma flexibilização fiscal em mente, “pode ser que o BC tenha de fazer alguma coisa antes e a mais nos juros”, diz. “Se a questão fiscal se materializar com percepção de que o teto foi rompido, pode haver altas de juros mais cedo, até porque o próprio BC tem deixado bem claro que reagiria a uma mudança no arcabouço fiscal.”

Na semana passada, o presidente do BC, Roberto Campos Neto, indicou, em evento fechado à imprensa promovido pelo J.P. Morgan, que, se houver uma mudança na perspectiva da política fiscal, a prescrição futura (“forward guidance”) adotado pela autoridade monetária não teria mais validade.

O recado do BC “acendeu a luz amarela no mercado” quanto ao risco de elevações na Selic mais cedo do que se esperava, diz Marcos Mollica, gestor do Opportunity. “Não acreditamos nesse cenário, mas temos que admitir que o risco aumentou. O resumo da situação é que tudo está ligado ao risco fiscal, inclusive a política monetária. E, em um ambiente em que o fiscal desande de vez e o teto de gastos pare de funcionar, aí sim o BC eventualmente elevaria os juros.”

Mollica diz, ainda, que o impasse do governo em torno do novo programa e a falta de sinais concretos quanto ao rumo das contas públicas têm promovido um aperto nas condições financeiras via juros mais altos. “O governo não abre mão do Renda Cidadã, mas inviabilizou as discussões sobre fontes viáveis de financiamento. O mercado viu o risco sobre o teto aumentar e começou a precificar que alguma saída extra-teto pode ser dada para esse programa”, diz Mollica.

Assim, embora os juros futuros tenham encerrado o pregão de ontem em queda firme, é possível observar que o nível das taxas permanece elevado. A taxa do DI para janeiro de 2022 caiu de 3,48% para 3,27% e a do DI para janeiro de 2027 cedeu de 7,29% para 7,26%.

Apesar da queda firme, a sessão de ontem chegou a contemplar aumento nos juros futuros durante a manhã. Segundo o economista-chefe do Haitong, Flavio Serrano, a curva chegou a indicar 60% de chance de uma elevação na Selic no fim deste mês. “Os ativos de risco sofreram bastante e o que está por trás quase que única e exclusivamente é a preocupação fiscal. Com a questão do Renda Cidadã e das fontes de financiamento esquisitas que estão tentando arrumar, houve esse aumento relevante de prêmio nos
juros”, diz Serrano.

Também a inclinação da curva de juros permanece em níveis bastante elevados, ou seja, a diferença entre os juros de longo e os de curto prazo se mantém alta. Levantamento do J.P. Morgan que leva em consideração as curvas de juros de 19 países emergentes mostra que a curva brasileira tem a segunda maior inclinação entre todas e fica atrás, somente, da África do Sul. No fim da semana passada, a diferença entre as taxas de dez anos e de três meses no Brasil era de 5,55 pontos percentuais, enquanto o spread entre os rendimentos na África do Sul ficou em 6,05 pontos.


Por Thaís Barcellos

Os boxes do Relatório Trimestral de Inflação (RTI) de setembro foram as principais novidades do documento e indicam que o Banco Central não vê motivo para elevar a taxa Selic, mas segue dependente da manutenção do arcabouço fiscal, como a questão do teto de gastos, que ainda segue bastante incerta, afirma o economista-chefe da TRUXT Investimentos, Arthur Carvalho. Após a leitura do documento, Carvalho manteve a visão de que a taxa Selic deve voltar a subir no segundo semestre de 2021, terminando o ano que vem em 3,0%, mas admite que isso pode mudar se houver algum estresse na resolução dos problemas fiscais.

“Olhando a mensagem de inflação e crescimento, que são o norte da política monetária, o BC não vê motivo para subir os juros e por isso o forward guidance. Mas, apesar de os estudos indicarem necessidade de bastante estímulo monetário, o fiscal é determinante para seguir sua prescrição. Se o arcabouço fiscal não se mantiver, mesmo com a trajetória benigna de inflação, teria de mudar a perspectiva de política monetária.”

Carvalho destacou em particular dois boxes do RTI. O primeiro é sobre o auxílio emergencial, em que indica que está preocupado com o fim do benefício porque provavelmente não houve formação de poupança entre a população que ganhou a renda extra. “Então se acabar o auxílio, há risco para o consumo no primeiro semestre do ano que vem, o que requer política monetária acomodatícia.”

O outro estudo que chamou a atenção foi sobre a relação entre o Índice de Preços ao Produtor Amplo (IPA), componente dos IGPs que mede a inflação no atacado, e o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), indicador oficial para medir inflação ao consumidor. O economista destaca que o BC indica que há um repasse represado em alguns itens que têm correspondência entre os dois índices, como em combustíveis. Mas, por outro lado, avalia que esse repasse pode ser menor do que o usual devido ao grande hiato do produto. “Do ângulo que está olhando, reforça a mensagem dovish.”

Nas contas da TRUXT, há um risco de repasse de 0,20 ponto porcentual do IPA ao IPCA, excluindo os alimentos. Atualmente, a projeção para o IPCA em 2020 é de 2,30%. “Não é um risco irrelevante, mas não é um risco gigante”. Para 2021, a projeção é de 3,0%.

Carvalho ainda observa que o BC pode ser surpreendido pela inflação de curto prazo, dada a força dos preços de alimentos observados ontem no IPCA-15 de setembro (0,45%). O BC projeta alta de 0,40% em setembro, 0,30% em outubro e 0,27% em novembro. “Mas isso é pouco relevante para a política monetária.”

Quando a maré baixa?– Valor , 11 de setembro de 2020

Por Arthur Carvalho

Não há dúvidas de que está em curso no Brasil um desmonte do aparato fiscal que foi responsável pela histórica redução de juros que o país passou nos últimos anos.

No entanto, os preços dos ativos parecem reagir ainda pouco a esse movimento – o que, para nós, é deveras perigoso. A pergunta que é relevante para os gestores, além de quão mais as contas irão piorar, é quando essa deterioração irá impactar o preços dos ativos.

Não acreditamos que essa é função apenas do cenário doméstico, mas que o panorama de liquidez internacional é crucial para determinar o grau de complacência que os mercados terão em relação ao Brasil.

É bastante claro que houve, no curto prazo, uma deterioração fiscal significativa no Brasil em grande parte devido à pandemia. Estimamos que o déficit primário será de incríveis R$ 800 bilhões e que o déficit nominal atingirá R$ 1,15 trilhão, o maior nível já registrado como proporção do PIB
(96%). Esses gastos são, em grande parte, justificados devido aos impactos da pandemia na economia doméstica e nas famílias. Por mais que possam existir críticas a alguns programas, a implementação desses com um prazo limitado gera desafios não desprezíveis, portanto, dado o sucesso dos programas até agora. Por isso, entendemos que possíveis falhas são aceitáveis.

O problema não está em combater a pandemia durante o seu período mais agudo, mas sim nas tentativas de estender esse período e possivelmente erodir a credibilidade fiscal do Brasil, que foi conquistada desde 2016 com custos elevados. Obviamente, os efeitos econômicos da pandemia que, ao invés de ser debelada se estabilizou em patamares elevados, vão se alongar além do ano calendário de 2020. Mas também é notório que não há muito mais espaço fiscal para manter os programas correntes por muito mais tempo. O auxílio emergencial, que foi inicialmente de R$ 600, custa em torno de R$ 50 bilhões por mês, um programa insustentável fiscalmente.

Existem duas limitações para uma expansão do gasto muito além do final de 2020. A primeira é o teto de gastos, enquanto a segunda é a própria carga tributária. O teto de gastos é o principal pilar do atual equilíbrio fiscal do Brasil, indica que os gastos só poderiam subir aproximadamente R$ 30
bilhões em comparação com os gastos planejados pré-pandemia. No entanto, dado os gastos extraordinários, isso indica uma queda de aproximadamente R$ 500 bilhões nos gastos efetivos entre 2020 e 2021. Essa é a queda brusca que vem consumindo os meios políticos no Congresso e
no Executivo.

Há inúmeras notícias recentes de como se poderia burlar a regra constitucional, especialmente tentando se evitar um desmonte total do arcabouço fiscal. Apesar de entendermos que uma reversão via nova emenda constitucional seria o pior dos casos, vemos qualquer tentativa de burlar a regra como perigosa para a percepção de risco de longo prazo.

A segunda limitação para um aumento de gastos é que mesmo que os mercados não punam inicialmente o rompimento do teto para executar mais gastos, dado o já alto déficit e nível da dívida pública, a solução seria aumentar a carga tributária para financiar esses novos gastos, sejam obras
de infraestrutura ou o novo programa social Renda Brasil.

No entanto, acreditamos que dada a elevada carga tributária do Brasil, não há muito espaço para aumento de tributos sem que haja provavelmente uma externalidade negativa sobre o crescimento.

O aspecto mais auspicioso do momento atual é que, dada a liquidez externa muito elevada, é provável que os mercados permitam que a atual deterioração continue sem uma punição clara nos preços dos ativos. A liquidez excessiva dos últimos anos permitiu inúmeras vezes que histórias
menos sólidas fossem alimentadas pelo simples fato de uma busca por retornos maiores dado os níveis de juros externos.

Apesar de toda essa liquidez, vimos nas últimas semanas um movimento importante de aumento do prêmio de risco, principalmente nos mercados de renda fixa. Isso acende uma luz amarela sobre a deterioração dos fundamentos idiossincráticos do Brasil, pois mesmo com o cenário muito favorável externo está havendo um aumento do prêmio de risco. Apesar de não ser o cenário base, entendemos que, caso haja uma mudança nas condições de liquidez externa, o Brasil não estaria bem posicionado para se defender.

Essa dualidade tão típica dos mercados torna mais difícil a tarefa de acertar com precisão quando os ativos irão precificar a deterioração dos fundamentos. No entanto, entendemos ser inegável que, caso a trajetória fiscal não seja revertida, uma reprecificação dos ativos irá acontecer. Por
enquanto, acreditamos que o mercado brasileiro é capaz de absorver, sem grandes movimentos, deteriorações específicas e pequenas ao Brasil.

Já flutuações negativas do cenário externo, apesar de menos prováveis, são muito mais perigosas. Além, claro, de alguma desconstrução mais permanente do arcabouço fiscal, como o fim do teto.

Arthur Carvalho é economista-chefe da Truxt
Este artigo reflete as opiniões do autor, e não do jornal Valor Econômico. O jornal não se responsabiliza e nem pode ser responsabilizado pelas informações acima ou por prejuízos de qualquer natureza em decorrência do uso destas informações.

Momento complexo requer planejamento detalhado – Valor , 31 de agosto de 2020

Investidores precisam avaliar melhor sua tolerância ao risco
Por Luciana Del Caro — Para o Valor, de São Paulo

A complexidade do atual momento político e econômico, que conjuga juros baixos e muita incerteza, requer que os investidores se planejem melhor, informem-se dos riscos e oportunidades e reflitam sobre sua real tolerância a possíveis perdas. A percepção sobre os rumos da economia – especialmente sobre as condições fiscais do país – piorou ao longo das duas últimas semanas.

“No atual cenário, é interessante que, antes de aplicar, os investidores avaliem a tolerância a risco e o horizonte do investimento. É necessário fazer um estudo detalhado, em vez de trocar de investimento a cada seis meses, correndo o risco de resgatar os recursos num mau momento e de não aproveitar uma retomada do mercado”, diz José Tovar, CEO da Truxt Investimentos.

A tarefa requer dedicação adicional porque a necessidade de diversificar vem justamente num momento de grande volatilidade e riscos difíceis de serem mensurados: “Ainda é difícil atribuir probabilidades aos diferentes cenários”, diz Aquiles Mosca, responsável pela área comercial do BNP Paribas Asset Management.

A incerteza mais evidente é sobre o ritmo de retomada da atividade, num ano em que se projeta queda de 5,5% do Produto Interno Bruto (PIB). A maioria dos profissionais espera uma lenta recuperação. “Acreditamos que a economia vai voltar a crescer em 2021, mas que só em 2022 vai retomar aos patamares de antes da crise”, diz Fabiano Godoi, sócio da Kairós Capital. Embora num primeiro momento de reabertura haja uma retomada forte, depois o ritmo deve arrefecer: “Ainda há o temor de que muitas pequenas e
médias empresas não aguentem e peçam recuperação judicial ou caminhem para a falência”. E, em consequência, o desemprego aumentaria, abalando o consumo e batendo nos resultados das empresas.

Existe a possibilidade de uma segunda onda da pandemia nos países desenvolvidos. Gustavo Pessoa, sócio da Legacy Capital, considera que, mesmo que haja nova leva de casos, a taxa de letalidade será menor porque o conhecimento sobre a doença está avançando. Ele pondera que os estímulos fiscais e monetários sem precedentes devem sustentar a atividade econômica, e trabalha com um cenário de recuperação brusca no início, mas com perda de velocidade ao longo do tempo.

Há também incerteza sobre a transição da economia quando o auxílio emergencial de R$ 600 dado pelo governo acabar ou for reduzido. O principal risco no horizonte é o fiscal, consideram os gestores. “É necessário, antes de tudo, recuperar o lado fiscal”, afirma Tovar. Com despesas imprevistas trazidas pela pandemia, o déficit e a dívida pública, que já eram altos, subiram ainda mais.

A preocupação é com a solvência dessa dívida – e, embora todos reconheçam que a situação trazida pela pandemia foi atípica, consideram que é necessário fazer as reformas tributária e administrativa, colocar em marcha o programa de privatizações e, muito importante, manter o teto de gastos. “Nosso cenário base é de que o governo consiga encaminhar as reformas e mantenha o teto de gastos. Seria muito negativo se o teto fosse flexibilizado. A curva de juros se inclinaria e o custo de capital subiria”, afirma Marcelo Mello, vice-presidente da SulAmérica.

Profissionais consideram que todas as reformas precisam ser encaminhadas em apenas um ano, já que no segundo semestre de
2021 as atenções começam a se voltar para o processo eleitoral. Com a crise política e o pendor populista do governo, a preocupação é que este não consiga ou não queira promover os ajustes necessários – o que poderia levar a novas desvalorizações do real, inflação e elevação dos juros, alterando o cenário considerado mais provável no momento (juros baixos), que beneficia os ativos de risco.

Outro risco importante é o das eleições americanas, afirma Marcos De Callis, estrategista da Hieron. Para ele, há o risco de Donald Trump judicializar o resultado caso perca por uma margem pequena. Um novo governo poderá rever as políticas de redução dos impostos que impulsionaram as bolsas, além de combater a concentração de mercado das cinco maiores empresas de tecnologia, que representam 20% do S&P 500. “O mercado não está precificando isso porque não quer se preocupar antes da hora, mas são fatores que podem arrastar a bolsa para baixo.”

O alto grau de incerteza e a falta de entusiasmo com a economia real não significam, porém, que os ativos de risco não possam se valorizar – e o descolamento entre a bolsa e o PIB pode se manter por algum tempo, dada a elevada liquidez e o fluxo para os ativos de risco. O Ibovespa subiu 58% desde o piso deste ano (cotação de fechamento em 23 de março) até o último dia 26. Porém, essa recuperação ainda não reverteu a baixa no ano – 12,9% até o dia 26. Vale notar a elevada volatilidade nos últimos 12 meses: os fundos de renda fixa, apesar da baixa dos juros, ainda rendem mais, no acumulado, que os fundos de ações no período.

Outro fator que impulsionou a bolsa recentemente está relacionado às características do nosso mercado: “A bolsa não reflete o PIB, já que as ações listadas são de grandes empresas, menos afetadas pela crise e que inclusive aumentaram suas participações de mercado no período”, diz Alexandre Silverio, CIO da AZ Quest. Com acesso ao capital, essas companhias estão mais fortes para abocanhar as fatias das pequenas e médias, que enfrentaram dificuldades para conseguir crédito durante a pandemia. “Uma das consequências dessa crise é a concentração de mercado. Em apenas quatro meses, muitas companhias avançaram o equivalente a
vários anos”. Embora a bolsa possa parecer cara, Silverio considera que a capacidade de gerar retorno no longo prazo é que importa.